撰文：鉴叔

MSTR （MicroStrategy），从年初的 $69 涨到上周最高 $543，涨幅远超比特币！叔印象深刻的是，在 BTC 因大选回调被按在地上摩擦时，MSTR 却一路高歌。这让我重新思考它的投资逻辑：它不仅仅是蹭 BTC 概念，而是有自己的玩法和逻辑。

MSTR 的核心玩法：发行可转债买 BTC

MSTR 原本是做 BI（商业智能报表系统）的，但这早已是夕阳产业。如今它的核心玩法是：通过发行可转债筹资，大量买入 BTC，并将其作为公司资产的重要组成部分。

1.什么是可转债？

简单来说，公司通过发行债券融资，投资者可以选择到期拿本金和利息，或者按约定价格将债券转成公司的股票。

• 如果股价大涨，投资者会选择转股，股份随之稀释。

• 如果股价不涨，投资者选择拿回本金和利息，公司需要支付一定的资金成本。

2.MSTR 的操作逻辑：

• 用发行可转债筹到的钱买 BTC。

• 通过这种方式，MSTR 的 BTC 持有量持续增加，同时每股的 BTC 价值也在增长。

例如：按 2024 年初数据，每 100 股对应的 BTC 从 0.091 增长到 0.107，到 11 月 16 日更是涨到了 0.12。

结合下图理解会更加清晰：MSTR 2024 年前 3 个季度，发行可转债增持的 BTC 和稀释的股份之间的关系

• 2024 年前三季度，MSTR 通过可转债将 BTC 持仓从 18.9 万个 增加到 25.2 万个（增长 33.3%），而股份总数只稀释了 13.2%。

• 每 100 股对应的 BTC 从 0.091 上升到 0.107，BTC 持仓权益逐步提高。 我们按年初价格计算：100 股 MSTR 股票价格为（$69）$6900 , 0.091 BTC（$42,000）价格 $3822，比起直接买 BTC 的价值（-45%），好像很不划算。但是按这个增长模型，通过不断发债，每股持有的 BTC 数量会越来越多的。

3.最新数据：

11 月 16 日，MSTR 宣布以 46 亿美元 收购了 5.178 万个 BTC，总持仓达到 33.12 万个 BTC。按这个趋势，每 100 股对应的 BTC 价值已经接近 0.12。从币本位来看，MSTR 股东的 BTC「权益」正在不断增加。

MSTR 是 BTC 的「金铲子」

从模式上看，MSTR 的玩法类似于用华尔街的杠杆挖 BTC：

• 不断发债买 BTC，通过稀释股份让每股 BTC 持仓增加；

• 对投资者来说，买 MSTR 股份相当于间接持有 BTC，还能享受股价因 BTC 上涨而带来的杠杆收益。